穩增長與防風險——專項債2024年回顧與2025年展望

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主题特点：

專項債作為財政逆周期調節的重要工具，在補短板、增後勁、擴大有效投資方麵發揮了重要作用。此外，在2024年11月推出的“6+4+2”化債方案中，“6萬億”再融資債券和“4萬億”新增債券均以專項債的形式發行。2024年發行的專項債中，超四成用於化解地方債務風險，專項債防風險的職能進一步強化。2024年專項債的發行規模、發行節奏以及具體投向呈現出哪些特征？2025年專項債發行使用又將出現什麽樣的變化？本文主要回答以上問題。

2024年專項債發行使用回顧：七大特征

一是2024年專項債發行使用情況較為複雜多元，用於項目建設、置換隱性債務、償還到期專項債券的占比大致為40%、40%和20%。2024年地方政府專項債券累計發行7.7萬億元。其中，新增專項債券發行4.0萬億元，再融資專項債券發行3.7萬元。從具體用途來看，新增專項債券中用於項目建設的規模為3.1萬億元，用於置換存量隱性債務的規模為0.9萬億元，市場稱後者為“特殊新增專項債券”。再融資專項債券中用於償還到期專項債券的規模為1.5萬億元，用於置換隱性債務的規模為2.2萬億元，市場稱後者為“特殊再融資專項債券”。總體來看，2024年發行的專項債用於化債的專項債發行規模達到3.1萬億元，占總發行規模的比重為40.4%；用於項目建設的占比為40.5%，用於償還到期專項債券的占比為19.2%。

二是2024年特殊再融資專項債券累計發行規模為2.2萬億元，其中2萬億化債額度已發行完畢，額度區域分配與隱債分布有關，另外0.2萬億為使用結存限額。2024年2萬億化債額度分配中，江蘇居首，為2511億元；湖南、山東、河南、貴州和四川次之，發行規模均超過1000億元；青海和北京規模最小，分別為73和47億元。其中，廣東和上海因納入隱性債務清零試點，本輪尚未發行特殊再融資專項債券；而北京此前雖然宣布完成隱性債務清零，但由於統計口徑調整，分配到一定的額度，但規模較小。

三是特殊新增專項債券發行規模近九千億元，成為地方化解隱性債務的重要方式。當年新增專項債中用於置換隱性債務的部分，市場稱之為“特殊新增專項債”，“新增”與“再融資”對應、“特殊”與“一般”相對應。2024年特殊新增專項債券累計發行0.9萬億元，其中，江蘇、新疆（不含兵團）、四川、河南、湖北和陝西發行規模居前。



四是新增專項債券發行節奏前慢後快，總發行規模略超全年額度，但仍在限額內。上半年，新增專項債券發行進度偏慢；下半年以來，新增專項債券加快發行，2024年全國發行新增專項債券4.0萬億元，略超全年新增額度3.9萬億元，剩餘部分使用的是結存限額。

五是新增專項債券投向範圍擴大，傳統基建類占比有所提升。具體來看，新增專項債券的前5大投向為市政和產業園區、棚戶區改造、鐵路、醫療衛生、農林水利。與2023年相比，投向鐵路、軌道交通以及其他交通基礎設施的占比有所提升，分別提升2.6、1.3和1.1個百分點，市政和產業園區占比提升2.8個百分點。

六是專項債券平均發行年限超15年，剩餘平均年限逐漸拉長。2024年1-11月，專項債券的平均發行年限為15.6年，比一般債券的8.4年高出7.2年。截至2024年11月底，專項債券剩餘平均年限達到11.7年，較2019年初拉長7.2年。

七是專項債券平均發行利率呈下降趨勢，逐漸趨近2%。自2021年1季度以來，專項債券平均發行利率呈現出下降趨勢，從2023年2月的3.5%下降至2024年11月的2.2%，累計降幅高達121BP。專項債券剩餘平均利率呈現出緩慢下降趨勢，2023年2月-2024年11月累計下降45BP至3.1%。

2025年專項債展望：額度增加、節奏加快、投向擴大

一是考慮到2024年專項債新增額度為3.9萬億元，2025年要擴大使用範圍並采用負麵清單，預計規模可達4.5萬億元乃至更高。從短期來看，當前經濟仍麵臨國內總需求不足以及外部貿易摩擦等不確定因素，需要更加積極有為的宏觀政策進行逆周期調節，專項債需保持一定的支持力度。同時，還需考慮其中8000億元新增債券用於置換隱性債務，不能直接投入項目建設。

從長期來看，要從“控赤字+擴專項債”轉變為實事求是地根據赤字和專項債需要決定，打破赤字率3%是警戒線的傳統束縛。采取壓降專項債占比、提高一般債占比，壓降地方債占比、提高國債占比，通過發行長期建設國債來實施一些具有較強外部性的項目，形成長期建設國債、地方一般債、地方專項債並行且各司其職的局麵；對於部分明顯沒有收益的項目在分清責任的情況下逐步轉為一般債，避免專項債成為事實上一般債的風險。

二是從節奏來看，新增專項債券額度有望提前下達，靠前發力。按照2024年新增專項債限額3.9萬億元測算，可提前下達的部分2025年新增專項債券額度理論上限為2.34萬億元。

三是2025年專項債到期規模低於2024年，預計再融資專項債券的發行規模在3萬億元左右。2025年專項債到期規模為1.2萬億元，按照到期續發比例85%計算，2025年需要發行1.0萬億元再融資專項債券用於償還到期債券本金。加上用於置換隱性債務的特殊再融資專項債券2.0萬億元，預計2025年再融資專項債券的發行規模在3.0萬億元左右。

四是專項債投向實行“負麵清單”管理，投向範圍進一步擴大。未來“負麵清單”之外的領域，專項債券都可以投，實際是拓寬了專項債投向領域，這有利於地方政府找到合適的專項債項目，讓債務資金盡快形成實物工作量，以穩投資穩經濟。

五是在10個省份以及雄安新區開展專項債券項目“自審自發”試點，項目申報與審核周期縮短，專項債發行使用效率將得到提高。這一舉措將縮短項目的申報和審核時間，同時利用省級政府的信息優勢將債券資金投向更能帶動本地經濟發展的項目中，提高專項債券資金發行使用效率。同時，需要建立起配套的監管機製，確保專項債券資金得到有效利用，未被用於“負麵清單”領域、不能達到融資收益自求平衡項目或閑置挪用。

六是進一步提高專項債用作項目資本金的比例。2020年以來新增專項債用作資本金的規模呈上升趨勢，2020-2024年專項債用作項目資本金的規模分別為2631.1、3207.9、2777.0、3022.1和3047.8億元，占當年用於項目建設的專項債的比例分別為7.3%、9.0%、6.9%、8.3%和9.8%，距離30%的上限有待進一步提高。

關於進一步用好專項債的建議

一是額度分配堅持“項目為王”的理念，向人口持續流入、產業基礎好、項目質量高的區域傾斜，對於廣大中西部人口持續流出的區域更多通過一般債搞建設。

二是強化項目前期論證與儲備，從“額度找項目”改變為“儲備項目決定額度”的機製。

三是進一步挖掘符合條件的專項債項目。

四是探索建立債務預算與資本預算。

五是完善專項債券的監督管理機製，提高專項債券資金使用效率。