第一季度債市波動區間將擴大

來源：廿五

作者：鄭葵方，建行金融市場部

2024年12月以來，國內債券收益率持續下行。10年期國債收益率在2025年1月3日最低下行至1.5966%，但隨後反彈最高至1月20日的1.6747%，此後再度震蕩下行，在2月6日降至1.5958%，刷新曆史新低。展望第一季度，債市的風險和機會並存。

圖1：各期限國債收益率和資金利率走勢

一、第一季度的風險因素

1．包括政府債和政金債在內的利率債發行節奏可能前移，春節後債券供給壓力將上升。尤其要關注3月兩會期間公布的財政刺激政策是否會超預期。目前市場主流預期2025年財政赤字率升至4.0%，特別國債發行規模或在3萬億元。地方政府新增專項債額度去年為39，000億元，若考慮化債8，000億元和收儲，今年新增額度或大於去年。

2．貨幣寬鬆力度或不及預期。由於基金、理財、保險和農商行提前博弈2025年降準降息行情，1月10年期國債收益率在1.59~1.68%區間波動，提前定價了降息預期。但與此同時，隨著美國多項經濟數據優於預期，美聯儲降息步伐放緩，美元指數走升，人民幣匯率麵臨較大貶值壓力。後續受製於人民幣匯率的貶值壓力，央行降準降息力度或不及預期，可能引發部分機構止盈、贖回基金，放大債市波動。

3．資金利率中樞上行，與國債收益率倒掛。1月資金利率D平均為1.93%，當前1—30年期國債收益率已與資金利率倒掛，票息收入難以覆蓋資金成本，買債陷入負的持有收益模式。隨著債券收益率短期下行空間有限，而資金利率上行，可能使非銀機構傾向於融出資金，以獲取比買債更高的收益。由此導致銀行同業負債波動較大，或進一步推升資金利率中樞，加劇買債持有的負收益。

4.A股在3月兩會前通常存在春季躁動行情，當前股債性價比（=1/滬深股市滾動市盈率-10年期國債收益率）處在4.5%附近，為有數據以來曆史95%分位數，意味著債券投資收益低，股票投資隱含回報率高，更具有投資價值。預計未來股市走強的概率上升，在股債蹺蹺板效應的作用下，交易型機構或減少債券交易需求。

二、利好債市的因素

1．中國經濟有效需求不足、物價水平偏低等問題仍待改善，支撐債市。1月CPI同比上漲0.5%，預計2月漲幅將回落至0.2%，我國內需不足，經濟複蘇基礎尚待鞏固。

圖2：我國CPI同比走勢