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貨幣市場基金、現金類理財產品和短債基金是三類現金管理的常用工具，但三者在安全性、流動性和收益率方麵各有短板。本文基於取長補短的思路，選取短債基金與貨幣市場基金構築貨幣增強策略組合，以幫助投資者在兼顧回撤控製與流動性體驗的基礎上增厚投資收益。實證研究顯示，該策略能夠達到既定效果，是較為理想的現金管理方法。
關鍵詞
現金管理 貨幣市場基金 現金類理財產品 短債基金
現金管理類產品現狀
現金管理類產品主要指適合投資者將暫時不用的活錢進行投資的固定收益類產品，其主要特征是安全性高、流動性好，且能夠提供有吸引力的活期收益。貨幣市場基金、現金管理類理財產品（以下簡稱“現金類理財產品”）和短債基金，是當前滿足普通投資者現金管理需求的主流產品。
（一）貨幣市場基金和現金類理財產品
貨幣市場基金與現金類理財產品一直是國內普通投資者進行現金管理的主要工具。
貨幣市場基金由基金管理公司發行，其投資範圍主要包括現金、存單、期限在1年以內的存款和回購、397天以內的債券等貨幣市場工具，投資限製包括平均剩餘期限不超過120天、流動性受限資產的比例不超過30%、投資債券信用等級不低於AA+等。其運作的主要依據是2016年施行的《貨幣市場基金監督管理辦法》和2017年施行的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》等，其中對貨幣市場基金所投資產的期限、比例、信用等級等進行了嚴格約束。根據相關規定，貨幣市場基金可采用攤餘成本法估值，其每日收益率為穩定的票息收益，幾乎不會出現負值。此外，貨幣市場基金均為開放式基金，每日可辦理申購和贖回（以下簡稱“申贖”），申購資金在T+1日起息，贖回資金最晚於T+1日到賬。綜合來看，貨幣市場基金具有低風險、高流動性的特征。
現金類理財產品由商業銀行或理財公司發行，其投資範圍和投資限製經曆了由寬鬆到收緊的變化。2021年以前，現金類理財產品主要參照《商業銀行理財業務監督管理辦法》和《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》等文件運作，與貨幣市場基金不同，其投資範圍和投資限製約束較少，因此市場中各家產品的差異一度較大。2021年6月，原銀保監會和中國人民銀行聯合製定並發布了《關於規範現金管理類產品管理有關事項的通知》，專門對現金類理財產品的投資範圍、期限、比例和信用等級等進行了明確規定，整體要求和《貨幣市場基金監督管理辦法》相似，並要求在2022年末完成整改過渡。
當前，貨幣市場基金和現金類理財產品所投資的底層債券資產類型和限製相同，申贖規則和估值方法一致，均為風險等級最低的現金管理類產品，在研究時可以近似看作同類。根據萬得（Wind）數據，截至2024年6月末，貨幣市場基金總規模超過13萬億元，是規模最大的公募基金品種；現金類理財產品的規模接近6萬億元，是規模最大的銀行理財產品。由此可見投資者對現金管理的旺盛需求以及這兩類產品的受歡迎程度。
（二）短債基金
短債基金也是一種可以滿足客戶現金管理需求的產品，其投資範圍與前兩者接近，包括397天以內的短期債券和貨幣市場工具等。短債基金均為開放式基金，申購起息和贖回到賬時間均為T+1日。不同點在於，其所投資產比例的限製相對寬鬆，對投資組合的平均剩餘期限一般沒有限製性要求。此外，短債基金大多采用淨值法估值，其每日收益率既包括票息收益，也體現債券市場波動帶來的價格變動。在利率整體下行的市場環境中，短債基金既可以獲取債券的票息收益，也可以獲取利率下行的資本利得。
2019年中至2024年中（以下簡稱“過往5年”），我國利率中樞明顯下行，債券市場基本處於牛市，短債基金的整體收益水平明顯高於貨幣市場基金。如果以萬得短期純債型基金指數代表短債基金整體情況，以中證貨幣市場基金指數代表貨幣市場基金整體情況，過往5年前者累計收益率相比後者約高4.5%，年化收益率約高0.9%。在此背景下，短債基金迎來較好的發展機遇，總規模從2019年末的約2600億元迅速增至2024年中的約1.5萬億元。
現金管理類產品麵臨的問題
雖然貨幣市場基金、現金類理財產品和短債基金都在一定程度上滿足了投資者的現金管理需求，當前也有較大的存量規模，但單一品種在安全性、流動性和收益率這三方麵較難做到完美平衡，並隨著市場的變化，逐漸顯露出一些短板。
（一）貨幣市場基金和現金類理財產品
貨幣市場基金和現金類理財產品麵臨的問題主要是收益率下降。在2018年以前，貨幣市場基金的平均年化收益率維持在3%左右，2014年甚至超過4.5%。近年來，一方麵，隨著央行降息、商業銀行下調存款利率，銀行間市場的利率中樞不斷下移；另一方麵，2016—2017年出台的相關規定對貨幣市場基金的投資限製提出了更加嚴格的要求，如將平均剩餘期限上限從180天下降到120天，要求現金、國債和5個交易日內到期的金融工具等高流動性資產比例不低於10%等。貨幣市場基金整體收益率中樞不斷下行，至2024年中已經降至1.7%左右。
在2021年以前，現金類理財產品的投資範圍和投資期限約束較為寬鬆，整體年化收益比貨幣市場基金平均約高1%。在2022年末相關整改過渡期結束後，現金類理財產品的收益率與貨幣市場基金逐步趨同，呈現中樞整體下行的局麵（見圖1）。
在收益率下降後，貨幣市場基金和現金類理財產品的吸引力有所減弱。貨幣市場基金在2014—2018年的年平均規模增速為66%，在2019—2023年降為7%。現金類理財產品的規模在2022—2024年幾乎沒有增長。
（二）短債基金
短債基金雖然收益率相對較高，但在安全性和流動性方麵存在一定的短板。
安全性方麵，短債基金基於淨值法估值，當遇到市場波動時，其虧損概率顯著提升。過往5年，萬得短期純債型基金指數累計回撤超過0.1%的情況有6次，其中在2020年中和2022年末均出現超過1%的大幅回撤。普通大眾投資者通常存在非常明顯的損失厭惡心理，組合不出現負收益往往比組合出現對稱正收益更重要。上述回撤的頻率和幅度對習慣於其他無回撤產品的投資者而言，一時可能難以適應。
流動性方麵，雖然目前短債基金與貨幣市場基金、現金類理財產品一樣，均為T+1日申贖，但後兩者均沒有贖回費，而短債基金一般設有贖回費條款。具體來看，部分短債基金在申購後30日內，都需要支付贖回費，投資者如果因為流動性需求在申購後7日之內贖回，甚至會被收取高達1.5%的懲罰性贖回費。這導致投資者很難無視成本，僅根據流動性需求而自由贖回短債基金。此外，許多銷售機構可以在一定額度內，為貨幣市場基金提供T+0日的快速贖回服務。而購買短債基金無法享有類似服務，因為短債基金的贖回基於未知價原則，客戶在提交贖回申請時無法得知基金的淨值。上述情況的存在均大幅降低了短債基金的流動性。
貨幣增強策略的構建和優勢
如何平衡收益率、安全性與流動性這三者的關係？是否存在一個折中的方法，更好地滿足客戶的需求？筆者認為，把不同現金管理類產品組合起來，構築貨幣增強策略組合（以下簡稱“增強組合”）是可行的探索方向。
貨幣增強策略的主要思路，是用貨幣市場基金構築底倉，獲取穩健的基礎收益和流動性，並配合一定規模的短債基金，對組合收益進行增強。通過精細調整增強組合中貨幣市場基金和短債基金的比例，可以實現更好的投資體驗。
（一）策略的回撤控製
在構建增強組合的兩種產品中，貨幣市場基金的收益一般不會為負，回撤主要來自短債基金的淨值波動。因此，可以構築收益分布模型，基於在險價值（VaR）用貨幣市場基金的預期收益對短債基金的下行風險進行覆蓋，並根據測算結果得出最優的貨幣市場基金和短債基金配置中樞比例，以減少投資者的回撤體驗。
收益分布模型的輸入參數之一是貨幣市場基金的預期收益率，可以參考曆史數據。如表1所示，從最近10年來看，貨幣市場基金日收益最小值均大於0.004%，且最近5年的平均值分布在0.008%Ɒ.0005%的狹窄區間內。由於收益率的變化具有連續性，且多數機構投資者在構建資產配置方案時通常以3年為周期進行調整，筆者選取最近3年的平均值0.0081%作為貨幣市場基金的預期日收益率。
在收益分布模型中，另一組輸入參數是短債基金的預期收益率和波動率，同樣可以參考短債基金的曆史數據。從表2可知，從短債基金最近10年、5年、3年、1年的日收益分布情況來看，其平均值的分布區間雖然寬於貨幣市場基金，但仍保持在0.0126%Ɒ.0009%的狹窄區間內，標準差為0.00225%Ɒ.005%。同樣選取最近3年的平均收益率0.0119%作為短債基金的預期日收益率，以最近3年的平均標準差0.0185%作為預期波動率1。
根據上述數據可建立收益分布模型，其均值為R㗰.0119%+（1-R）㗰.0081%，標準差為R㗰.0185%。其中，R是策略內短債基金占比。由於短債基金的預期日收益高於貨幣市場基金，因此R越大，則對收益增厚的效果越明顯，但出現回撤的概率也越高。可對該模型進行VaR測試，通過控製增強組合日收益低於0的概率，確定其中最優短債基金比例R，以實現回撤控製。
筆者采用過往10年的真實數據，分別設置R=5%，10%……80%，步長為5%，並通過蒙特卡羅模擬隨機抽取1000個交易日的樣本數據進行測試，觀察增強組合的日收益分布情況。
如圖2所示，隨著R值的增大，增強組合日收益低於0的比例增加。在蒙特卡羅模擬中，筆者加入時間周期（日度、周度和月度）作為統計維度，對回撤概率設定相應的閾值，調整短債基金占比R，使得組合的綜合回撤概率低於閾值水平。
筆者分析了現金管理類產品投資者的申贖數據，以了解其風險偏好，並決定采用日回撤概率低於10%、周回撤概率低於5%、月回撤概率低於2%作為閾值。選取滿足對應各期限回撤概率的R值最大值，作為增強組合中短債基金配置的中樞比例。
如表3所示，同時滿足日、周和月三個時間維度回撤概率閾值的最大R值為30%。換言之，長期來看，在增強組合中配置30%的短債基金和70%的貨幣市場基金，則其收益特征基本表現為平均每10個交易日中隻有1個交易日出現負收益，平均每20周中隻有1周出現負收益，平均每50個月中隻有1個月出現負收益。
此外，從過往5年的數據來看，相較全部配置短債基金，增強組合回撤超過0.1%的次數也從6次下降到2次。
不同投資者的風險收益偏好不同。在實際操作中可以根據事前充分的溝通與調研分析客戶需求，對回撤的控製閾值進行調整，選擇最佳的R值，以提升客戶的收益體驗。
（二）提高流動性的方法
貨幣增強策略將貨幣市場基金與短債基金組合起來，根據其不同的贖回便利性取長補短，能夠較好滿足客戶的流動性需求。當客戶將其全部閑置資金投入增強組合後，在其日常需要現金時，貨幣增強策略可以優先贖回組合中的貨幣市場基金，而保留流動性略低的短債基金。由於大眾客戶將其全部資金一次性即時取出的日常支付場景較少，貨幣增強策略可以在大多數情況下為客戶提供類似貨幣市場基金的申贖體驗。
對於設計貨幣增強策略中的短債基金和貨幣市場基金的比例，使其盡可能地滿足客戶流動性需求，一個可行思路是觀察曆史上類似產品因日常申贖產生的規模波動範圍，從而了解客戶習慣，預估客戶在短期內可能出現的最大贖回比例。
場外貨幣市場基金和短債基金並不公布日度規模變化，筆者參考公布每日規模的場內貨幣市場基金數據。由於場內貨幣市場基金的規模大小不一，個別小基金麵對大型機構客戶申贖時，規模變動比例可能極大，因此將所有場內貨幣規模加總後對其日常申贖規模比例進行測量。在2017年及以前，場內貨幣市場基金市場活躍度較低，故僅觀察2017年以來的數據（見圖3）。
從日度申贖數據來看，場內貨幣市場基金的單日最大贖回發生在2017年1月4日，比例為10.89%。單周最大贖回發生在2020年7月第一周，比例為18.69%。單月最大贖回發生在2020年1月，比例為27.12%。從單隻基金數據來看，對規模排前三位的場內貨幣市場基金2017年以來最大贖回比例的測試也體現為類似結果（見表4）。
綜合來看，增強組合中至少需要配置約30%的貨幣市場基金，來滿足單日、單周、單月的資金贖回需求。同時，組合也需要加入定期再平衡機製：每月檢測客戶組合和標準組合的比例差異。如果客戶發生大額贖回，先贖回貨幣市場基金支付贖回款，之後因組合中短債基金的占比顯著升高，則需要將組合中部分短債基金贖回後再申購貨幣市場基金，以保持增強組合原有的結構比例。
（三）提高收益的方法
在上述研究的基礎上，投研人員可以基於市場走勢分析和大類資產研判，適時超配/低配短債基金，提升其對增強組合收益增厚的效果。
如前所述，貨幣增強策略控製回撤的主要思路是用貨幣市場基金的收益對短債的回撤進行覆蓋，而短債出現回撤的概率並不是一個固定的數值。在債券牛市環境中，發生回撤的概率降低，此時可以適當提高短債基金的比例，增厚收益。操作要點是選取合適的指標，通過處理生成適當的信號，為動態調整提供指導。
由於短債基金主要投資於信用債，筆者認為信用債到期收益率對其短期波動率的覆蓋倍數是可行的觀測指標。受資金麵影響，1年期信用債到期收益率的波動性過大，可以選用3年期高等級信用債的到期收益率和收益率日度波動率，並對數據進行3個月移動平均處理。當日度收益率對其波動率的覆蓋程度大幅降低時，說明短債基金的收益風險比明顯下降，市場可能走熊，應該減配短債基金；反之則應該增配短債基金。
從上述思路出發，筆者構建調倉信號發生機製，並根據曆史極值和回測數據確定觸發倍數信號。設定的調倉規則是：在增強組合中30%短債基金與70%貨幣市場基金的基礎上，如果觀察到信用債到期收益率對其波動率的覆蓋倍數超過0.8倍，則發出超配信號，調高短債基金比例至50%；在組合處於超配的情況下，如果覆蓋倍數下降至0.28倍，則發出減配信號，將短債基金與貨幣市場基金比例恢複為30%與70%的中性水平；如果覆蓋倍數進一步下降至0.17，則發出低配信號，將短債基金比例降至10%；在組合處於低配的情況下，如果覆蓋倍數上升至0.6，則發出增配信號，將短債比例恢複至平配的30%。
根據上述規則生成的調節信號如圖4所示。自2012年以來，共調倉11次，合計換手率220%，年化換手率約18%，且每次調倉均取得正收益。
如表5所示，過往5年，根據信用債到期收益率覆蓋倍數信號進行短債基金的比例調節，與固定配置30%的短債基金相比能夠獲得0.45%左右的超額年化收益率。綜合計算，增強組合的年化收益率提升至4.2%，雖略低於短債基金的年化收益率（4.8%），但不僅可以滿足前述的回撤概率目標，而且最大回撤超過0.1%的次數僅為2次。
綜合來看，以30%作為短債基金長期配置方案中樞，且階段性對其進行上下20%幅度調整，由此構成的貨幣增強策略可以很好地提升收益、控製回撤，有效滿足客戶日常流動性需求，是較為優秀的現金管理方法。
注：
1．在采用曆史收益作為未來資產配置模型預期收益數據輸入時，常見的問題是過往曆史數據與未來走勢存在差異。但這種預測的差異對本文結果的影響較小。過往10年的曆史數據表明，貨幣市場基金日收益率、短債基金日收益率、短債基金日收益波動率這3個參數的3年移動平均值具有高度相關性。在VaR模型為這3個參數的一次函數的情況下，未來趨勢性變化對模型的測試結果不會造成顯著影響。
參考文獻
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